排版/星空下的冰激凌
钛金属，是一种拥有独特性能的稀有金属。它具有重量轻、强度高、耐腐蚀、生物相容性好等一系列优秀特性，广泛应用于航空、航天、舰船等军工领域，以及石油、化工、冶金工业等民用领域。
我国是全球主要的钛材产销国，已连续多年保持净出口。不过，应用在航空航天等领域的高端钛材仍供不应求，甚至需要进口。
目前，国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份(600456)、西部超导(688122)。那么，在高端钛材供不应求的背景下，高端钛材双寡头，究竟谁更胜一筹？
一、低端产能过剩、增收不增利
西部超导主要从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料和超导材料及其应用的研发、生产和销售。而本文主要分析的高端钛合金材料业务，2023年上半年实现收入13.38亿，收入占比63.36%。
从下游来看，西部超导生产的高端钛合金材料，主要面向军工领域。从2021年销量结构来看，航空航天领域销售钛材5261吨，占比高达79%。
来源：华西证券
相比之下，宝钛股份覆盖范围更广。
宝钛股份成立于1999年，所在地陕西省宝鸡市是中国最大的钛及钛合金生产科研基地，被誉为“中国钛谷”。宝钛股份所产钛材，既有军用，也有民用。同样对比2021年销量结构，其航空航天领域销售钛材7889吨，占比只有27%。
而这样的产品结构导致，宝钛股份和西部超导业绩差异巨大。
首先，从规模来看，宝钛股份无论是军用、还是整体规模，都远超西部超导。而且，2021-2022年，宝钛股份的钛产品销量增长4972.81吨，营收增长12.95亿；而西部超导的钛合金销量增长1790.79吨，营收增长7.51亿。
显然，宝钛股份的扩张势头也遥遥领先于西部超导。
数据来源：同花顺iFinD，其中2021年销量数据与上表券商统计略有差异
只是，宝钛股份只增收却不增利。
2023年上半年，宝钛股份整体营收同比增长9.81%，而扣非净利润仅同比增长4.83%。2022年差距更明显，营收同比增长18.39%，而扣非净利润则同比下降31.22%。
归根结底，是因为宝钛股份销量的大幅增长，很大程度上受益于民品市场的扩张。但钛金属在民用领域，却并没有多少利润空间。
如文章开头所说，我国高端钛材产能不足，但是低端产能却呈现过剩局面。在宝鸡当地，就有400多家钛合金加工厂商。在这样的激烈竞争下，民用钛产品毛利率大概只有10%左右。
来源：华西证券
而2022年，西部超导的高端钛合金毛利率高达43.29%。相比之下，宝钛股份的民品利润少得可怜。
二、依赖军工市场，风险和压力共担
整体而言，虽然宝钛股份军工、民用双市场规模更大，但也主要靠军工市场赚钱。而无论是宝钛股份，还是西部超导，依赖军工市场，都必然要承担一定的代价。
1►客户集中度较高
近几年，宝钛股份未公布前五大客户销售额，参考2014年上半年数据，前五大客户收入占比高达49.53%。而西部超导，由于收入主要来自于军工市场，客户集中度显然有过之而无不及。2022年，前五大客户收入占比高达65.44%。
来源：同花顺，西部超导（左，2022年度数据），宝钛股份（右，2014年上半年数据）
2►业绩波动风险较大
从过往数据来看，2016、2017年，西部超导钛合金收入增长只有1.02%、4.79%。而近几年国家对军用飞机的需求旺盛，西部超导基本维持了30%以上的收入增速。但是2023年上半年，钛合金收入掉头向下，同比降幅高达19.38%（由于宝钛股份业绩难以区分军工和民用，因此主要以西部超导数据为例，下同）。
来源：同花顺iFinD-西部超导收入同比增长率
终端市场需求并非企业能够左右的。未来，国家对军用飞机的具体需求及生产规划存在不确定性，如果未来国家军用飞机的产量发生周期性波动甚至大幅下降，将对企业业绩造成重大影响。
3►军需生意，现金流始终是第一大压力
据西部超导财报披露，其高端钛合金材料市场需求主要来自军用航空领域，军用航空材料的研发及验证周期长，回款周期长，产品生产周期较长，且大部分结算方式采用承兑汇票，导致企业短期资金压力较大。
来源：西部超导2023年半年报
从数据来看，2023年上半年，西部超导、宝钛股份应收账款周转天数分别高达151.78天、112.8天，另外，存货周转天数分别高达328.77天、224.24天。
这就相当于西部超导和宝钛股份从存货取得、到销售确认收入、到收到回款，时间或长达1-2年。
而且资金占款还有愈演愈烈之势。2023年上半年，西部超导总营收仅同比增长1.34%，但受客户回款特点影响，期末欠款增长，导致应收账款同比增长了72.31%。
三、增加流动贷款，维持经营资金
综上来看，钛金属性能优异，可广泛用于军工和民用市场。不过低端产品产能过剩，毛利偏低。宝钛股份的民用产品，纵有规模，亦有增长，却难逃增收不增利的处境。
在军品领域，西部超导和宝钛股份堪称高端钛合金双寡头，但是终端市场不可控，业绩波动风险较大，上半年西部超导收入出现大幅下降。而且，存货销售周期长，应收账款回款慢，导致企业面临巨大的资金压力。
2023年上半年，西部超导为满足经营资金需求而增加流动贷款，导致长期借款同比增长了44.1%。
来源：同花顺-西部超导2023年半年度数据
连经营资金都需要靠借款维持，可见，成为军需供应商的日子并不容易。在业绩波动和现金流的双重压力面前，无论是企业还是背后的投资人，恐怕都得有一颗能扛得住压力的强大心脏。
